FX Overlay

Wie denken und handeln Big-Player, wenn sie Aktien-, Währungs-, Rohstoff- oder Zinsposition absichern?

Grundsätzlich ist das Wechseln von Beträgen in verschiedenen Währungen ein Nullsummenspiel. Der Grund, dass einige Teilnehmer im Devisenmarkt Ihre Fremdwährungspositionen aktiv bewirtschaften, macht es einigen von ihnen möglich, oberhalb der Null-Grenze zu operieren, dies jedoch zu lasten anderer Teilnehmer. 

Der Markt

Die Sicht des Devisenmarktes hat sich in den vergangenen Jahren zunehmend geändert. Er wird nicht mehr nur als Nebenprodukt von internationalen Handels- und Kapitalmärkten angesehen, sondern nun auch als Anlageform. Fonds- und Hedge Fonds Manager, deren Strategien aufgrund mangelnder Volatilität der Aktienmärkte oftmals nicht aufgehen, haben sich dazu bewegt, eigene Devisenstrategien zu bilden und starteten ihre eigenen Währungsfonds. Fonds werden zunehmend sofistizierter in der Anwendung von Währungsvehikeln, um damit Ihren Gewinn zu steigern. Zumindest wird das versucht, denn die Berechenbarkeit des Devisenmarktes ist nahezu unmöglich, da es eine Unzahl von Parametern gibt, die nicht genügend berechnet werden können, z.B. die menschliche Logik. 

Die Teilnehmer

Ein Blick in die Publikationen der Fonds zeigt es: es gibt keinen Zweifel, dass die Anzahl der in Währungen investierenden Fonds stetig zunimmt. Hingegen handeln die meisten Vermögensverwalter, Treasurer und Cash Manager Währungen mit einem transaktionalen Hintergrund. Das heisst, hinter einem Trade steht zumeist eine "reale" Transaktion mit Waren oder Anlagegütern, wie z.B. Aktien. Somit kein reiner Profitgedanke, sondern eher eine Absicherung oder ein einfacher Wechsel von einer Währung in eine andere, weil diese heute oder in der Zukunft benötigt wird. Der Optimierungsgedanke bei diesen Absicherungen wird oft auf das Aushandeln von besseren Preisen für den Wechsel gelenkt. Das geschieht bei den grösseren Markteilnehmern durch spezielle elektronische Vermittler-Programme, an die mehrere Banken angeschlossen sind, wobei die Bank mit dem besten Preis den Zuschlag erhält.

Die Entscheidung der Bank resp. institutionellen Marktteilnehmers

Über den Sinn solcher Programme kann diskutiert werden. Zum einen ist es aus Sicht der Bank nicht schwer, die Gewinnschwelle für einen Marktteilnehmer, d.h. den Kunden zu berechnen. Zum anderen jedoch stellt sich die Frage nach dem Zeitpunkt. Soll der Auftrag nun um 11:00:00, um 11:00:10 oder um 11:01:00 ausgeführt werden und wo steht dann der Kurs? Diesen Zufallsfaktor kann man nicht berechnen und die Bandbreite innerhalb von einer Minute im Devisenmarkt kann enorm sein, relativ zum Feilschen für ein- oder zwei Pips.

Gewinner und Verlierer

Über eines sind sich alle Markteilnehmer einig: Währungsrisiko ist allzeit präsent, sofern es nicht auf natürlichem Wege gesichert wurde (d.h. Vermögen vs. Kapital, Einnahmen vs. Ausgaben in der gleichen Währung und zum gleichen Zeitpunkt in der Waage). Dieses Risiko muss anerkannt und verwaltet werden. Banken bieten vor allem institutionellen Kunden, darunter vom Volumen her vor allem die Fonds mit ihren enormen Mitteln, massgeschneiderte Produkte an, um das Wechselkursrisiko mit den geringst möglichen Kosten in den Griff zu bekommen. Doch nach wie vor gilt das Marktprinzip des Nullsummenspiels. Die Frage stellt sich also, wer die Verlierer in diesem globalen Handelssystem sind. Am Ende sind es wir alle in der einen oder anderen Form. Sei es durch direkte Verluste, entgangene Gewinne, höhere Margen auf den Produkten, die wir täglich handeln oder konsumieren. Somit schliesst sich der globale Kreis. Nichtsdestotrotz versucht jeder Markteilnehmer für sich sein Optimum herauszuholen. Was wiederum zur Frage leitet, wo dieses Optimum individuell festgelegt wird und werden kann, d.h. wie gross ist die Verlusttoleranz jedes einzelnen?

Pensionskassen, die Ihr Währungsrisiko nicht aktiv bewirtschaften und damit auch nicht absichern, exponieren sich deutlich und nehmen damit durch Währungsdifferenzen entstandene Gewinne- und Verluste in Kauf.  Es besteht zum einen also eine Finanzierungsfrage und zum anderen eine Portfolio-Effizienz Frage. Wenn Unternehmen und Pensionskassen diese Risiken so einfach in Kauf nehmen, lässt sich daraus die Annahme ableiten, dass diese in einem anderen Vermögensteil aktiv bewirtschaftet werden um wieder in die "sichere" Gewinnzone zu kommen. Die meisten Unternehmen und Fonds fahren eine Strategie der Mitte, sichern also zum Teil ab und versuchen zum anderen Teil die Volatilität aus Wertschwankungen, verursacht durch Währungsdifferenzen, einzudämmen. 

Mit dem Versuch, den Ertrag zu sichern und zu erweitern, erhöhen Pensionskassen kontinuierlich den Anteil an Aktien in fremden Währungen. Damit erhöhen sie aber auch ihr Währungsrisiko. Das, zusammen mit dem aktiven Bewirtschaften der Anlagevehikel ist der Hauptgrund für das rasante Ausdehnen der Berufsgruppe der Cash Manager. In früheren Zeiten wurden diese Aufgaben an spezialisierte externe Unternehmen vergeben, doch im Zusammenhang mit der immer mehr fortschreitenden Internationalisierung steigt auch das Währungsrisiko. Währungszusammenschlüsse, wie des Euro, sind die absolute Ausnahme, die diese Risiken eindämmen. 

Das Optimum erreichen, unabhängig davon, was die Intention des Marketteilnehmers ist.

Es muss unterschieden werden zwischen 

1. Handels-, Produktions- und Dienstleistungsunternehmen (die Unternehmen) und 
2. Institutionellen Investoren.
   

Erstere versuchen, wie schon eingangs erwähnt, Ihre Risiken einzudämmen, während letztere mit diesem Risiko versuchen, Gewinne zu erwirtschaften. Doch beide haben eines gemeinsam: Das Optimum aus dem Devisenmarkt für ihre Zwecke herausholen.

Currency Overlay

In einem strategischen und taktischen Investitionsprozess kann der Devisenmarkt als eine separate Anlageklasse angesehen- und Währungsrisiken können auf erwartete Portfoliorisiken reduziert werden. Aktive Curency Overlay Positionen sind grundsätzlich unkorreliert zu Obligationen- und Aktienpositionen. Ein erfolgreiches aktives Währungsmanagement erhöht den Portfolioertrag und sollte als natürlicher Teil eines Mittelfluss-Alpha-Prozesses angesehen werden. Eine disziplinierte “style-rotation-strategy” hat sich bei vielen Overlay-Experten durchgesetzt. Diese basiert auf kontinuierlicher Makro-, Politischen- und Geldflussanalyse über die G7 Währungen und wird kombiniert mit technischen Analyse-Tools. Der “Trading-Style” selber ist unterteilt in die folgenden Bereiche:

• Momentum
• Range 
• Volatility

Momentum Trading

Momentum Trading versteht sich als brückenbildender Stil, insoweit dieser für eine grundsätzliche Prognose für mittel- bis langfristige Bewegungen, bezogen auf den Devisenmarkt, berücksichtigt. Diese Rolle ist zudem Grundlage für Range Trading - dem am häufigsten angewendeten Devisenhandels-Stil - durch Identifikation von Maximum und Minimum Bandbreiten, um Devisengeschäfte gemäss Risk- Return Grundsätzen durchzuführen. 

Range Trading

Ergänzend analysiert Range Trading die sog. zugrunde liegenden “Channeling-Patterns” (Range), welche sich aus den gegenwärtig und überwiegenden bezahlten Preis Szenarios ergeben. Das klare Ziel dabei ist, solange wie möglich innerhalb dieser Bandbreite zu bleiben, um das Wertschöpfungpotential dieses Stils zu maximieren.

Volatility (Vega) Trading

Ein abschliessender Wechsel zu Volality Trading entsteht, wenn eine vorher angewendete Bandbreite überschritten wird. Entweder auf die eine oder andere Seite und ohne dass eine deutlich zu erkennende Fortsetzung dieser Überschreitung  erkennbar ist. Umgesetzt wird Volatility Trading mit Währungsoptionen, welche entsprechend der gegenwärtigen Position verkauft- oder gekauft werden. Auf jeden Fall itritt bei erschöpften Volatility Trading Möglichkeiten  eine logische Rückkehr zurück zum Momentum- oder Range Trading ein.

Das Risiko oder die Hedge-Ratio zwischen 0% und 100% und die vom Kunden spezifizierte zugrunde liegende Währung definieren den proportionalen Betrag des absoluten Währungsrisikos für das jeweilige Mandat. Das bedeutet, entweder ein aktiv- oder passiv verwaltetes Mandat. Aktives Währungsmanagement ermöglicht es dem Auftraggeber, Risiko zu reduzieren und Ertrag zu einem internationalen Portfolio zu generieren, wogegen der Ansatz zu passivem Währungsmanagement das Währungsrisiko negiert und sich auf die Ertragsdiversifikation von internationelen Anlagen konzentriert.

Fallbeispiel

Abschliessend ein Beispiel aus der Praxis für einen Kunden (zwar schon etwas älter, am vom Prozess her unverändert):

Dazu gehörende Mittelflüsse für die oben genannten Trades:

Mit anderen Worten, ein Treasurer mit Funktionaler Währung CHF und dem Bedürfnis, sein Währungsrisiko von USD 7,2m zu reduzieren, hat nun die Möglichkeit, seinen Verlust von USD 7.2m x (1.0741 - 1.1871) = - CHF 813’600 mit dem Gewinn zu verrechnen. Wogegen der Treasurer mit Investitionsabsichten nun für seine USD 25m einen annualisierten Bruttogewinn von 28,2% erziehlt. 

Wir empfehlen für den Fall eines Currency Overlays für Währungsabsicherung ist es in Anlehnung an Best Practice Risk Management eine Value at Risk Kontrolle einzuführen um die Overlay Position an das Underlying oder vice versa anzupassen. Kompletiert werden könnte diese Kontrolle mit einem sog. “Absolute Loss Amount”.